Новине у регулативи тржишта капитала

Један од проблема недовољно развијеног тржишта капитала у Републици Србији јесте и хронични недостатак квалитетног тржишног материјала, односно финансијских инструмената у које би инвеститори могли да улажу. Изменама Закона о тржишту капитала омогућено је издавање дужничких хартија од вредности високог квалитета, што у перспективи доприноси атрактивности домаћег тржишта капитала како за домаће инвеститоре, тако и за стране портфолио инвеститоре

 

Закон о тржишту капитала („Сл. гласник РС”, бр. 31/11, у даљем тексту: Закон) ступио је на снагу 17. маја 2011. године, a почео са применом 17. новембра 2011. године. Народна скупштина Републике Србије је 29. децембра 2015. године усвојила Закон о изменама и допунама Закона о тржишту капитала, који је објављен у „Службеном гласнику Републике Србије”, бр. 112/15 и који је 7. јануара 2016. године ступио на снагу.

 

У протеклом периоду тржишни учесници су се упознали са одредбама Закона и ускладили своје пословање са новим законским решењима. Пошто је Закон у великој мери усклађен са директивама Европске уније из ове области, у пракси су се јавиле многе недоумице око примене нових законских решења, с обзиром на то да су одређени појмови и институти по први пут уведени на наше финансијско тржиште.

У правном систему Републике Србије област тржишта капитала, осим Законом, регулисана је сетом следећих закона: Законом о облигационим односима („Сл. лист СФРЈ”, бр. 29/78, 39/85, 45/89 и 57/89, „Сл. лист СРЈ”, бр. 31/93 и „Сл. лист Србије и Црне Горе”, бр. 1/03), Законом о привредним друштвима („Сл. гласник РС”, бр. 36/11, 99/11, 83/14 и 5/15), Законом о инвестиционим фондовима („Сл. гласник РС”, бр. 46/06, 51/09, 31/11 и 115/14), Законом о преузимању акционарских друштава („Сл. гласник РС”, бр. 46/06, 107/09 и 99/11) и Законом о добровољним пензијским фондовима и пензијским плановима („Сл. гласник РС”, бр. 85/05 и 31/11). Одредбе наведених закона су у неким областима примене међусобно неусаглашене, а првенствено имајући у виду ступање на снагу важећег Закона о привредним друштвима и измене одредаба које се тичу правне форме и органа привредних друштава. Стога, постоји потреба да се ускладе поједини појмови наведених закона.

У Плану рада Владе Републике Србије за 2015. годину као један од најважнијих задатака Министарства финансија истакнуто је „што хитније усвајање измена Закона о тржишту капитала којим би било спроведено усаглашавање неконзистентности и контрадикторности у више законских прописа и пратећој регулативи (првенствено у односу на Закон о привредним друштвима који је у надлежности Министарства привреде), а све у циљу стварања организационих и функционалних предуслова за ефикаснију активност на домаћем тржишту капитала и финансијских инструмената”.

Уставни основ за доношење измена Закона садржан је у одредбама члана 97. тач. 6) и 7) Устава Републике Србије („Сл. гласник РС”, бр. 98/06), према којима Република Србија уређује и обезбеђује, поред осталог, јединствено тржиште, правни положај привредних субјеката, систем обављања појединих привредних и других делатности, банкарски и девизни систем, својинске и облигационе односе и заштиту свих облика својине. Предлагач измена Закона је Влада Републике Србије, док је обрађивач било Министарство финансија.

Тржиште капитала у Србији
Тржиште капитала јесте место на којем се сусрећу понуда и тражња за капиталом. Под капиталом се подразумевају различити типови финансијских инструмената – хартија од вредности чији је рок доспећа дужи од годину дана. Најшире посматрано, на тржишту капитала појављују се три главна учесника – емитенти (издаваоци хартија од вредности), инвеститори и држава која може бити и зајмопримац и зајмодавац капитала. У улози зајмопримца најчешће се појављују привредна друштва која на тржишту капитала емитују хартије од вредности како би прикупила потребна средства. У улози зајмодаваца најчешће се налазе субјекти са вишком средстава и то могу бити индивидуални инвеститори, привредни субјекти и држава.

На тржишту капитала присутан је и велики број учесника који олакшавају сучељавање понуде и тражње за капиталом, односно спајају зајмопримце и зајмодавце. Најчешће се као учесници појављују:
– пословне банке;
– инвестициони фондови;
– брокерско-дилерска друштва;
– добровољни пензиони фондови;
– осигуравајућа друштва, и
– инвестиционе банке.

Основни орган који је задужен за уређење и спровођење трговања у складу са законима Републике Србије јесте Комисија за хартије од вредности Републике Србије. Комисија је правно лице, независна и самостална организација, која је за обављање послова одговорна Народној скупштини. Ово тело основано је 16. фебруара 1990. године и састоји се од пет чланова, укључујући и председника Комисије, које, на предлог надлежног радног тела за послове финансија Народне скупштине, бира и разрешава Народна скупштина. Седиште комисије је у Београду.

Комисија је одговорна за законито функционисање тржишта хартија од вредности, са циљем заштите инвеститора и обезбеђивањa правичности, ефикасности и транспарентности тог тржишта. Надлежности и овлашћења Комисије, осим Законом, регулисани су и Законом о преузимању акционарских друштава и Законом о инвестиционим фондовима.

Централни регистар, депо и клиринг хартија од вредности (у даљем тексту: ЦРХoВ) представља институцију чије пословање обухвата регистрацију различитих хартија од вредности, у које спадају обвезнице, акције, благајнички записи, трезорски записи итд. Неке од функција ЦРХoВ-а су: отварање рачуна хартија од вредности и новчаних рачуна за физичка и правна лица, преношење хартија од вредности са рачуна претходног на рачун новог власника, регистровање права трећих лица на хартијама од вредности (на пример, право залоге), обављање клиринга и салдирања хартија од вредности и новчаних средстава, итд. Под клирингом и салдирањем се подразумевају радње након закључења трговања хартијама од вредности, односно, представљају међусобно поравнање обавеза и потраживања, као и пренос продатих хартија од вредности (са старог на новог власника) и пренос новчаних средства (са рачуна купца на рачун продавца).

ЦРХoВ је основан 19. новембра 2001. године као акционарско друштво са правима, обавезaма и одговорностима утврђеним Законом и Законом о привредним друштвима. Седиште ЦРХoВ је у Београду.

Тржиште капитала у Србији налази се у можда најтежој ситуацији у новијој историји, а то се огледа у паду активности и ентузијазма учесника на том тржишту. Иако је Београдска берза добила поверење учесника и ради на унапређењу транспарентности и новим производима, то је, ипак, недовољан подстицај за развој тржишта капитала, чија је улога минимизирана у стратешком приступу економским реформама у земљи. Резултат је недовољно ликвидно тржиште, несигурност и уздржавање инвеститора од озбиљнијих улагања.

Подсећамо да у Србији до сада није спроведена ниједна иницијална јавна понуда. Тржишни учесници раде на рубу егзистенције и многе могућности Закона не могу да се искористе, јер је ниво услуга врло скучен и ограничен. Ипак, и поред чињенице да се ради о неразвијеном тржишту, са малим бројем хартија од вредности, приметан је помак на тржишту корпоративних и муниципалних обвезница. Са емисијом муниципалних обвезница почели су Нови Сад и Панчево и очекује се да ће још неке локалне самоуправе кренути у том правцу. Управо су емитовање муниципалних обвезница и дугорочних хартија од вредности први кораци озбиљнијег развоја тржишта капитала и замајац даљег тржишног развоја.

У том смислу, аутор је мишљења да су три пожељна правца развоја тржишта капитала – даљи развој примарног и унапређење секундарног тржишта капитала, проширење круга емитера и инвестиционе базе дужничких хартија од вредности и развој динарских инструмената дуга, како би се позитивно утицало на већу употребу динара и стабилност домаћег финансијског сектора.

С друге стране, до сада су само две пословне банке емитовале дужничке дугорочне хартије од вредности, што је показатељ да се на тржишту не инвестира у ову врсту хартија од вредности.

Домаће компаније на Београдској берзи, њих 1.053, све заједно вреде мање од 7 милијарди евра, што указује на прилично урушено тржиште капитала у Србији. Када би акције свих компанија које се налазе на Београдској берзи данас биле на продају, купац би за њих требало да плати само 6,9 милијарди евра. Акцијама многих компанија уопште се не тргује на берзи. Томе су, осим кризе, допринеле и домаће корпоративне афере, али и небрига државних органа за само тржиште, јер је држава већински власник Београдске берзе. Светли примери корпоративне културе, попут редовне исплате дивиденди и транспарентности у пословању, доприносе враћању вере улагача у тржиште, али би ових примера, свакако, могло да буде и више. За развој је најважније да се берза будућности профилише као место где ће компаније моћи да прикупе капитал и јефтиније се финансирају. Тада ће и берза моћи да дâ потпуну слику стања српске привреде.

Београдска берза не функционише и потребно је предузети низ корака како би профункционисала. Тржиште капитала један је од одлучујућих фактора како ће изгледати наша привреда у будућности. Српско тржиште капитала једно је од најјефтинијих и потпуно је испод „радара” било кога ко би улагао на берзи. Неопходна је реформа пензионог фонда, који је један од улагача и учесника у том тржишту. Треба размишљати у правцу регионалног укрупњавања тржишта капитала, јер су све земље региона сувише мале као засебне јединице, а онда би било корисно наћи и стратешког партнера попут Бечке берзе.

Разлози за доношење измена Закона
Решењем Министарства финансија и привреде број: 119-01-64/2013-16 од 11. марта 2013. године образована је Радна група за измену прописа у вези са хартијама од вредности (у даљем тексту: Радна група), са задатком стварања једнообразног правног оквира из ове области.

У раду Радне групе активно учешће узело је 26 институција и представника приватног сектора, и то Министарство финансија, Министарство привреде, Министарство правде, Министарство државне управе и локалне самоуправе, Министарство пољопривреде и заштите животне средине, Народна банка Србије, Комисија за хартије од вредности, Централни регистар, депо и клиринг хартија од вредности, Београдска берза, Агенција за привредне регистре, Агенција за осигурање депозита, Агенција за приватизацију, Удружење банака, многобројни учесници на тржишту, страни консултанти и међународне институције.

Од тренутка оснивања, Радна група је у периоду од марта до новембра 2013. године одржала четири састанка. Учесници у раду Радне групе доставили су примедбе и сугестије које се тичу хартија од вредности и тржишта капитала. Циљ ове свеобухватне упоредне анализе имао је за резултат дефинисање сврсисходних предлога измена и допуна свих закона из ове области, који би морали да се измене и допуне истовремено са појединим одредбама Закона о привредним друштвима.

При томе, од стране учесника Радне групе предложене су и измене појединих одредаба Закона, која се односе на процедуру издавања дужничких хартија од вредности међународних финансијских институција. Законске измене настале су као резултат сагледавања постојећих проблема и исказаних потреба Европске банке за обнову и развој и Међународне финансијске корпорације за уређењем ове области на начин примеренији пословању страних финансијских институција.

Како је ради постизања циљева Радне групе било неопходно изменити читав сет закона, међу којима је и Закон о привредним друштвима, што реформу чини веома комплексном и дуготрајном, Министарство финансија је приступило неопходној, релативно једноставној и краткој измени одредаба Закона, како би се што пре омогућило издавање дужничких хартија међународним финансијским институцијама.

Наиме, један од проблема недовољно развијеног тржишта капитала у Републици Србији је и хроничан недостатак квалитетног тржишног материјала, односно финансијских инструмената у које би инвеститори могли да улажу. Изменама Закона је омогућено издавање дужничких хартија од вредности високог квалитета, што у перспективи доприноси атрактивности домаћег тржишта капитала како за домаће инвеститоре, тако и за стране портфолио инвеститоре.

Очекивано је да ће укључивање дужничких хартија од вредности реномираних издавалаца на плитко и неликвидно домаће тржиште допринети расту укупног промета финансијским инструментима, скренути пажњу страних и домаћих професионалних инвеститора на наше тржиште и, коначно, помоћи формирању криве приноса на дугорочне хартије од вредности у Републици Србији.

У земљи у којој преко 92% финансијског сектора чине банке, логично је да више од 70% привредника који се задужују користе банкарске кредите, а следи 15% оних који средства позајмљују од породице и пријатеља. Насупрот оваквим показатељима, у Европи и окружењу је развијеније тржиште капитала, па привредници имају шири избор спољних извора финансирања, укључујући и недепозитне микрофинансијске институције. Оне су нарочито погодне за старт-ап и микро фирме, јер за разлику од банака које се, претежно, ослањају на историјске показатеље о пословању и успешности клијената, микрофинасирање се заснива на тешњој вези с клијентом, дубљој анализи пословних идеја и њихове изводљивости.

Имајући у виду да мала и микро предузећа чине преко 95% домаће привреде и генеришу 60% радних места у привреди, као и да се решавање високе стопе незапослености тражи и кроз развој предузетништва, од великог је значаја да креатори економске политике уваже поруке привредника да је већа доступност финансирању подједнако приоритет, као и унапређење регулаторног окружења. Законске измене донете су управо у циљу да се помогне развој овог изузетно битног сегмента за привредни раст и побољша приступ изворима финансирања. Пре свега, неопходно је проширити лепезу финансијских институција којима мала и средња предузећа могу да се обрате за позајмице, понудити другачије производе – дугорочније зајмове, с нижим каматама или захтевима за колатералом, унапредити лизинг и факторинг, подићи ниво информисаности и знања привредника и дубље анализирати узроке зашто је домаће тржиште капитала недовољно развијено. Измене дају регулаторни основ за овакав развој, док регулаторима и учесницима на тржишту капитала остаје да ово спроведу у пракси.

Објашњење правних института и појединачних решења
Чланом 1. допуњавају се и прецизирају одредбе члана 2. тачка 38) подтачка (3) Закона које се односе на посебне врсте издавалаца. Тако се прецизира да се поред досадашњих издавалаца наведене тачке, а који су стране државе, државни органи, централне банке, међународне и наднационалне институције, као што су Међународни монетарни фонд, Европска централна банка и Европска инвестициона банка и остале сличне међународне организације, додају и Европска банка за обнову и развој, Међународна финансијска корпорација и остале чланице Групације Светске банке.

Чланом 2. додаје се нови став 5. у члану 5. Закона којим се прецизира да се горе наведени издаваоци из члана 2. тачка 38) подтачка (3) овог закона који су издали дужничке хартије од вредности не сматрају јавним друштвом у смислу овог закона, а како би се поступак издавања хартија од вредности у Републици Србији када су издаваоци наведене реномиране институције ускладио са специфичним организационим устројством ових институција.

Чланом 3. додаје се нови став 2. у члану 19. Закона, који прописује да је, у случају када је издавалац лице из члана 2. тачка 38) подтачка (3) овог закона, одговорност за садржај проспекта и скраћеног проспекта одређена у складу са уговором о оснивању или другим одговарајућим актом тог издаваоца, из разлога специфичног облика организовања оваквих институција.

Чланом 4. допуњује се члан 24. Закона и прописује се изузетак за горе наведене издаваоце, у смислу да информације у проспекту које се односе на финансијске извештаје могу да се укључују у проспект упућивањем на исте. Наиме, како је за предметне издаваоце отежавајућа околност превођење и уподобљавање финансијских извештаја са прописаним ставкама у проспекту за издавање хартија од вредности јавном понудом, изменама се омогућава да се подаци у проспекту у делу који се односи на финансијске извештаје могу укључити у проспект упућивањем на њихов годишњи извештај који је израђен на енглеском језику. При томе остаје обавеза за ове издаваоце да скраћени проспект израде на српском језику и да он не може да упућује на друге документе, а ради транспарентности и једнаког третмана заинтересованих инвеститора.

Чланом 5. врши се прецизирање става 1. члан 39. Закона, заменом речи: „може да достави” речју „доставља”, а ради јаснијег и недвосмисленог дефинисања обавеза страног издаваоца. У ставу 4. овог члана број 8 замењује се бројем 9, чиме се исправља техничка грешка у смислу позивања на погрешан члан Закона. Такође, у ставу 7. уместо набрајања појединих субјеката на које се односи одредба, извршено је упућивање на члан 2. тачка 38) подтачка (3) Закона и коригована је техничка грешка погрешног позивања, у смислу да се упућује на став 2. истог члана, уместо досадашњег погрешног упућивања на став 1.

Чланом 6. врши се правно-техничка редакција у члану 73. став 4. Закона, заменом броја: „82” бројем: „83”, тако да се и члан 83. Закона који говори о састављању списка лица која поседују инсајдерске информације обухвати у чланове закона који се не примењују на издаваоце који нису јавна друштва и који нису затражили или добили одобрење за укључење својих финансијских инструмената у трговање на регулисано тржиште, односно МТП у Републици Србији. Такође, додаје се нови став који ослобађа издаваоце из члана 2. тачка 38) подтачка (3) овог закона од састављања списка лица која поседују инсајдерске информације према члану 83. Закона, а ради посебног начина организовања ових међународних институција.

Члан 7. прописује да су Комисија за хартије од вредности и организатор тржишта у смислу Закона, дужни да ускладе своја акта са овим законом у року од 30 дана од дана ступања измена Закона на снагу.

Чланом 8. одређено је да овај закон ступа на снагу осмог дана од дана објављивања у „Службеном гласнику Републике Србије”.

Усклађеност са прописима Европске уније
У октобру 2015. године Европска унија је представила Акциони план за успостављање Јединственог тржишта капитала (Capital Markets Union). Ова иницијатива је била најављена још у фебруару 2015. године када је објављен Зелени папир који је имао за циљ да покрене процес оснаживања слободе кретања капитала као четврте слободе гарантоване Римским уговором. Успостављање уније тржишта капитала довело би до коначне интеграције тржишта капитала земаља чланица Европске уније и отворило нове могућности за финансирање нарочито малих и средњих предузећа.

Оснивање ове уније у складу је са трећим циљем Инвестиционог плана за Европу који се залаже за снижавање регулаторних баријера како би се подстакле нове инвестиције. Идеја је да се унији тржишта капитала прикључе све земље чланице Европске уније до 2019. године. Малим и средњим предузећима би постали доступни нови и разноврснији инструменти финансирања, чиме би се европска привреда у том погледу приближила привреди Сједињених Америчких Држава. Сједињене Америчке Државе и јесу биле инспирација за формулисање овог концепта будући да њихова мала и средња предузећа добијају пет пута више средстава са тржишта капитала него из банкарског сектора, за разлику од Европске уније где су банке доминантан извор финансирања.

Оно што је закључено кроз анализу садашњег финансијског тржишта у Србији, његовог места и улоге у финансијском систему Србије, а која анализа је послужила као основ за израду законских измена, може се сублимирано исказати у неколико основних констатација: финансијски сектор у коме доминирају банке, мало тржиште капитала, ниска тржишна капитализација, мали број финансијских инструмената, мало капитала, ниска ликвидност, мали обим промета, ограничена улога институционалних инвеститора, доста институционалних препрека, честе измене прописа, неповољно економско окружење и, након свега, скромне могућности даљег развоја. Хармонизација регулативе домаћег тржишта капитала са регулативом Европске уније, сама по себи, није довољна за развој тржишта капитала. Поред повољних макроекономских услова, неопходне су структурне реформе и опоравак реалног сектора, као и побољшања институционалних оквира и квалитета институција.

Измене Закона не представљају усклађивање са одговарајућим секундарним изворима права Европске уније, већ се њима само уподобљава поступак издавања дужничких хартија од вредности међународних финансијских институција начину и принципима пословања и организације ових институција, који је битно другачији у односу на остале издаваоце хартија од вредности. Из тог разлога, законске измене нису преведене на неки од службених језика Европске уније, нити су консултанти узели учешће у њиховој изради или дали мишљење о њиховој усклађености са прописима Европске уније.

Овим изменама Србији се отварају врата да по први пут изађе на међународно тржиште капитала и буде у могућности да приступи средствима под далеко повољнијим условима од комерцијалних, што подразумева ниже каматне стопе и далеко дужи период отплате кредита. Србија ће бити у могућности да се заштити од евентуалног ризика нарушавања макроекономске стабилности, као и да унапреди свој кредитни рејтинг, и оно што је најважније, да настави са спровођењем структурних реформи управо у оним секторима који су кључни за економски опоравак Србије и тиме постави темеље успешног процеса придруживања Европској унији. Могућност Србије да буде присутна на међународном тржишту капитала истовремено пружа могућност како инвеститорима тако и банкама да дубље упознају, а тиме боље разумеју и вреднују ризик који ће пратити Србију у трансакцијама на међународном тржишту, што ће допринети проширењу лепезе финансијских инструмената на домаћем тржишту капитала.

Први кораци у спровођењу законских измена
Реализујући законске измене, Комисија за хартије од вредности је 31. децембра 2015. усвојила нове обрасце периодичног извештавања инвестиционих друштава, организатора тржишта и ЦРХоВ-а.

Обвезници извештавања ће Комисију за хартије од вредности извештавати о свом пословању користећи следеће обрасце:
1) Месечни извештаји о пословању – који ће се до израде веб апликације Комисије достављати у целини у штампаној и електронској форми, и то:
– месечни извештај о пословању инвестиционог друштва (ИД-М1);
– месечни извештај о пословању организатора тржишта (ОТ-М1), и
– месечни извештај о пословању Централног регистра, депоа и клиринга хартија од вредности (ЦР-М1).
Рок за достављање месечног извештаја је 15. дан у текућем месецу за претходни месец.

2) Годишњи извештаји о пословању, додатак – који ће се достављати путем веб апликације Комисије:
– годишњи извештај о пословању инвестиционог друштва – додатак (ИД-Г1-д);
– годишњи извештај о пословању организатора тржишта – додатак (ОТ-Г1-д), и
– годишњи извештај о пословању Централног регистра, депоа и клиринга хартија од вредности – додатак (ЦР-Г1-д).
Рок за достављање извештаја је 30. април 2016. године.

 

Уместо закључка
Измене Закона о тржишту капитала усвојене су због потребе усклађивања поступка издавања дужничких хартија од вредности међународних финансијских институција са начином и принципима пословања и организације ових институција. Изменама се доносе суштинске промене у законским решењима које за циљ имају поједностављење процедуре издавања дужничких хартија од вредности за наведене институције.

Како је један од проблема недовољно развијеног тржишта капитала у Србији перманентан дефицит адекватних тржишних ресурса, односно атрактивних инструмената у које би инвеститори могли да улажу, изменама и допунама Закона се омогућава издавање дужничких хартија од вредности високог квалитета, што ће допринети популаризовању домаћег тржишта капитала.

Измене су у највећој мери усаглашене са директивама Европске уније, као и принципима Међународне организације комисија за хартије од вредности, на чије поштовање се Република Србија обавезала приступањем у пуноправно чланство ове међународне организације.

Прелиминарни утисак стручне јавности је да смо добили модеран и квалитетан законски оквир који не само декларативно, већ и у суштинском смислу доприноси бољој заштити инвеститора, обезбеђује услове за функционисање праведног, ефикасног и транспарентног тржишта капитала, као и смањење системског ризика на тржишту.