Осврт на измене Закона о тржишту капитала

Ауторка даје осврт на најбитније измене Закона о тржишту капитала, као што су измене које се тичу увођења нових финансијских инструмената и нових дефиниција појмова, и измене одредби које се односе на злоупотребе на тржишту, инсајдерске информације, истраживање тржишта и др.

Важећи Закон о тржишту капитала објављен је у „Сл. гласнику РС”, бр. 31/11, 112/15 и 108/16. Овим законом се уређују понуда и трговање финансијским инструментима, тржиште (капитала) и пружање услуга на том тржишту. Уређује се и обелодањивање финансијских података, забрана преварних радњи и евиденција финансијских инструмената, као и статусна питања учесника на тражишту капитала. Последње измене објављене у „Сл. гласнику РС”, бр. 108/2016, друге су по реду и ступиле су на снагу почетком јануара 2017. године. Пуна примена Закона захтева још усклађивање аката Комисије за хартије од вредности (у даљем тексту: Комисија). У истом гласнику објављене су и измене и допуне Закона о преузимању акционарских друштава.

Циљ и предмет уређивања Закона о тржишту капитала (у даљем тексту: Закон), дефинисани чланом 1. (поглавље I Закона – ОСНОВНЕ ОДРЕДБЕ), нису мењани. Осврт на циљеве Закона је добар увод за причу о изменама јер последње измене омогућавају темељније остваривање циљева Закона, а то су: заштита инвеститора, обезбеђење праведног, ефикасног и транспарентног тржишта капитала и смањење системског ризика на тржишту капитала. Разлози за измене су и обавеза усклађивања са прописима Европске уније, али и практична потреба приближавања и уједначавања правила са правилима тржишта капитала у другим државама.

Нови финансијски инструменти

У поглављу ОСНОВНЕ ОДРЕДБЕ допуњен је члан 2. који регулише финансијске инструменте (у даљем тексту: ФИ), и то новим појмовима, односно новим ФИ, тако што се додају робни деривати и кредитни дериват на основу наступања статуса неиспуњавања обавеза. Закон не даје заједничку дефиницију ФИ, већ их у наведеном члану таксативно наводи, а наопштији и заједнички опис ФИ био би да представљају предмет трговања на тржишту капитала.

По дефиницији закона робни деривати су изведени ФИ који се односе на робу, и морају бити намирени у новцу или, изузетно, физички уколико се њима тргује на регулисаном тржишту, односно МТП. Сличан опис у Закону постоји и за опције, фјучерсе, свопове и остале изведене ФИ (односе се на робу и могу се намирити физички под условом да се њима тргује на регулисаном тржишту, односно МТП). Даље, даје се дефиниција и робе и пратећих појмова у смислу конкретног закона, као: роба је било која роба заменљиве природе коју је могуће испоручити, укључујући метале и њихове руде и легуре, пољопривредне производе и енергију; затим спот уговор за робу је уговор за испоруку робе којом се тргује на спот тржишту, а која се испоручује одмах након што је извршено намирење у новцу, и уговор о испоруци робе који није ФИ, укључујући термински уговор који се намирује физички; и, коначно, спот тржиште као тржиште робе на коме се роба продаје за новац и одмах испоручује након што је уговор намирен у новцу, и друга тржишта на којима се не тргује ФИ. Заправо, робни деривати су били „присутни” у Закону, али не и дефинисани. Пошто се то није урадило посебним законом, морало се дефинисати кроз измене овог закона ком по својој суштини ови инструменти и припадају, јер се њима тргује на тржишту које је предмет регулисања овог закона. (До измена  је робни дериват био обухваћен нпр. одредбом члана 75. код инсајдерских информација: Код робних деривата инсајдерске информације су информације о тачно одређеним чињеницама које нису јавно објављене, односе се директно или индиректно на један или више таквих деривата, а које би корисници тржишта на којима се тим дериватима тргује очекивали да добију у складу са устаљеним тржишним праксама на тим тржиштима. Сматра се да корисници тржишта на коме се тргује робним дериватима очекују да добију информацију ако је: 1) редовно доступна корисницима тих тржишта; 2) потребно објавити информацију у складу са законским прописима, правилима тржишта, уговорима или обичајима на релевантном основном тржишту робе или тржишту робних деривата.) Свакако је сада појам робни дериват правно-технички обрађен.

Кредитни дериват на основу наступања статуса неиспуњавања обавеза изменама је дефинисан као врста кредитног деривата којим се пружалац кредитне заштите обавезује да ће кориснику те заштите измирити губитак у случају неизмирења обавеза дужника или неког другог уговореног кредитног догађаја, за шта му корисник кредитне заштите плаћа одговарајућу накнаду.

Изменама Закона ови инструменти постају стандардизовани финансијски инструменти и нема више сумње да ли су изузети чл. 3. и 5. Закона.

Ради се дакле о трговини „папирима” који су изведени из неког основног посла и којима се може трговати (независно од основног посла). У случају робних деривата неко заправо продаје своје право које има из уговора, тј. основног посла. Надаље, може га продавати и онај који нема иницијално право из основног посла, а на кога је то право уредно и прописно пренето (на тржишту капитала). Ово је могуће зато што су такви инструменти и такво трговање прописани законом. Нпр. основни посао вреди 2.000.000,00 динара. Робни дериват (право да се наплати из основног посла) вреди много мање, у промету је, а његов ималац у тренутку када процени да нема више интереса да га држи, продаје га даље (за мању или већу вредност од оне по којој је купио, опет у зависности од тренутне, дневне цене робе). За све то време цена основног посла се мења или не, а разлика се коригује ценом финансијског инструмента. Специфично је дакле и тржиште на којем се тргује. Робом се тргује на спот тржишту, а робним дериватом на тржишту капитала. Слично је и у случају кредитног деривата, само што је у основи кредитни догађај.

У вези са новим финансијским инструментима је и измена Закона у поглављу ЗЛОУПОТРЕБЕ НА ТРЖИШТУ, при чему је проширена примена одредаба тог поглавља (чл. 73–94) и на:

1) спот уговоре за робу чији предмет нису продукти трговања на организованом тржишту електричне енергије, природног гаса, нафте и деривата нафте, када трансакција, налог или поступак има или ће вероватно имати утицај, или је учињен у намери да утиче на цену или вредност ФИ – којима се заправо спречава манилуписање око основног посла из којег је изведен ФИ;

2) изведене уговоре или изведене инструменте за пренос кредитног ризика, код којих закључење трансакције, испостављање налога, давање понуде или други поступци, имају или је вероватно да ће имати утицај на цену или вредност спот уговора за робу у случају када та цена зависи од вредности ФИ;

3) поступке који имају или је вероватно да ће имати утицај на референтне вредности.

Изменама Закона дефинише се и појам референтна вредност као свака стопа, индекс или бројка доступна јавности или објављена, која се периодично или редовно утврђује применом формуле на следеће вредности или на основу њих: вредност једне или више врста основне имовине или цена, укључујући и процењене цене, и стварне или процењене каматне стопе, или друге вредности или анкете с обзиром на које се утврђује износ који је потребно платити за неки ФИ, или вредност ФИ. Овом одредбом дата је једна општа дефиниција под коју се могу подвести стопе, индекси и бројке утврђене формулом на вредност имовине, а на основу које се утврђује цена ФИ, па стога и сам поступак утврђивања може утицати на цену ФИ.

У члану 85. став 1. прописује се шта су манипулације на тржишту – трансакције и налози за трговање који се сада односе и на повезани спот уговор за робу јер се сматра да се и на тај начин може манипуласти, и додаје се и преношење лажних или обмањујућих информација, или давање лажних или обмањујућих основних података у односу на референтну вредност, када је лице које је пренело информацију или дало основни податак знало или требало да зна да су они лажни или обмањујући, или било који други поступак којим се манипулише израчунавањем референтне вредности.

Још нових дефиниција

За потребе Закона о тржишту капитала  било је потребно дефинисати и следеће појмове:

1. место трговања је свако регулисано тржиште, МТП (мултилатерална трговачка платформа) или ОТЦ (секундарно тржиште са системом трговања заснованом на преговарању);
2. значајна дистрибуција је сада и законски израз за (иницијалну или секундарну) понуду хартија од вредности (у даљем тексту: ХОВ), која се разликује од уобичајеног трговања како у погледу износа вредности понуђених ХОВ, тако и у погледу методе продаје;
3. стабилизација је куповина или понуда за куповину ХОВ, или трансакција еквивалентним повезаним инструментима коју спроводи кредитна институција или инвестиционо друштво, у контексту значајне дистрибуције тих ХОВ искључиво за потребе одржавања тржишне цене ХОВ током унапред одређеног периода због притиска на продају поменутих ХОВ;
4. програм откупа је трговање сопственим акцијама јавног акционарског друштва које испуњава услове за стицање сопствених акција, прописане законом којим се уређује пословање привредних друштава, у случају када се стицање врши на регулисаном тржишту или МТП, а не путем понуде за откуп свим акционарима. Овде само напомињемо да се Одредбе поглавља ЗЛОУПОТРЕБЕ НА ТРЖИШТУ не примењују на трговање сопственим акцијама у оквиру програма откупа сопствених акција, нити на трговање у циљу стабилизације ФИ, уколико се то трговање обавља у складу са актом Комисије којим се прописује трговање сопственим акцијама у оквиру програма откупа сопствених акција, односно трговање у циљу стабилизације финансијског инструмента.
5. лице које професионално договара или извршава трансакције је лице које се професионално бави примањем и преносом налога за ФИ или извршењем трансакција ФИ. Још једна општа дефиниција у вези са којом се може питати да ли је опреза ради унета у Закон или можда одредба може да се тумачи као најава издвајања (осамостаљивања) операције пријема и преноса налога и њено поверавање физичком лицу – предузетнику. Према садашњим прописима брокери (трговци) тргују у оквиру брокерско-дилерског друштва.

Поглавља Основна обележја ФИ, Јавна понуда, Укључење у трговање, Изузеци; Секундарно трговање; Обавезе јавних друштава – нису мењана.

Злоупотребе на тржишту

Измене третирају област злоупотреба на тржишту, па можда пре обраде треба подсетити  да је Закон о тржишту капитала обиман закон и да је тржиште капитала важна област. Чуди стога да Закон не садржи основна начела. Начела су увек добродошла због своје општости, као и због своје обавезности, нарочито код овакве материје. Начела су мало изван конкретног закона, мало су јача од осталих законских одредаба и под њих се подводе остале одредбе, нарочито оне до краја недефинисане. Од начела крећу сва тумачења. С обзиром на то да се на тржишту капитала стално проналазе нове могућности и начини злоупотребе и с обзиром на то да злоупотребе и настају тако да се не уклопе у законске описе, као и с обзиром на брзину технолошке комуникације – јасно је да је немогуће све ситуације дефинисати и да за „споре” (мерено брзином тржишта капитала) судове увек има посла. Зато су начела добра – у сумњи се тумачењем начела једно понашање може (брже и лакше) окарактеристи као злоупотреба (или не). Начела додуше има у појединим одредбама Закона, али не и у основним, уводним одредбама са карактером најважнијих и првих одредаба са којима морају бити у складу све друге које су почетак и крај закона. (У члану 71. помиње се начело једнаког приступа објављеним информацијама на целом подручју Републике: у члану 164. промовише се начело сигурног и доброг пословања инвестиционог друштва приликом пружања инвестиционих услуга клијентима, тако што ће стављати интересе својих клијената испред сопствених интереса и пословати правично, поштено и професионално, у складу са најбољим интересима клијената поштујући начела утврђена одредбама овог закона – нејасно која су то начела с обзиром да других осим овде побројаних нема; затим начело солвентности и начело ликвидности које се односи на новчану способност бд друштва – члан 197, и начело надзора Комисије над Централним регистром.)

Поглавље ЗЛОУПОТРЕБЕ НА ТРЖИШТУ разрађује дефиницију и размену инсајдерских информација (напомињемо овде да и у основним појмовима постоји дефиниција инсајдерских информација у смислу овог Закона), забрану њихове злоупотребе, објављивање, списак лица, период забране трговања, истраживање, манипулације и забрану манипулације и препоруку, као и надзор Комисије над применом тих одредаба.

Инсајдерске информације

Осим поменутог члана 73, мења се и члан 75. под називом Инсајдерске информације. Измене гласе „Информације из става 1. овог члана су информације о тачно одређеним чињеницама ако се њима указује на низ околности које постоје или за које се разумно може очекивати да ће постојати, или на догађај који се догодио или се разумно може очекивати да ће се догодити, када су довољно специфичне да омогуће закључивање о могућем утицају тог низа околности или догађаја на цене ФИ, повезаног изведеног ФИ или повезаних спот уговора за робу.” Заправо, инсајдерске информације се сад односе и на оне које ће тек настати (не само на оне које постоје само у садашњости).

У исто поглавље додаје се члан 78а који гласи: „Сама чињеница да правно лице поседује или је поседовало инсајдерске информације не подразумева да је то лице користило те информације у трговању, односно да је трговало на основу инсајдерских информација, уколико је то правно лице увело, спроводило и одржавало примерене и делотворне унутрашње механизме и поступке којима се спречава злоупотреба инсајдерских информација”. Описани су и сами унутрашњи механизми и поступци којима се спречава злоупотреба инсајдерских информација, који треба да су такви да се њима осигурава да ниједно физичко лице које је у име правног лица донело одлуку о стицању или отуђењу ФИ на које се односе информације, нити било које друго физичко лице које је могло утицати на ту одлуку, није поседовало инсајдерске информације, односно да није подстакло, дало препоруку или на други начин утицало на физичко лице које је у име правног лица одлучило о стицању или отуђењу ФИ на које се те информације односе.

Уводи се обавеза издаваоца финансијског инструмента (члан 79. став 4) да све инсајдерске информације које је обавезан да јавно објављује на својој интернет страници, објави односно учини доступним најмање пет година од дана објављивања.

У члану 83. став 3. проширена је садржина списка лица, те став сада гласи: „Списак лица која поседују инсајдерске информације мора да садржи најмање: име и презиме, датум рођења, адресу пребивалишта односно боравишта, разлог због ког се то лице налази на предметном списку, датум и време када је то лице стекло приступ инсајдерским информацијама и датум када је списак тих лица састављен односно ажуриран.” Моменат приступа информацијама је врло значајна допуна, али не искључује могућност доказивања да је лице и раније стекло информацију односно приступ информацији.

У члану 84. проширене су и обавезе лица које обавља дужности руководиоца код издаваоца и лица које је повезано са лицем које обавља дужности руководиоца код издаваоца, па су та лица дужна да обавесте Комисију не само о стицању или отуђењу за сопствени рачун акција издавалаца, у којима та лица обављају руководеће дужности, а које су укључене на регулисано тржиште односно МТП у Републици, већ и да обавесте и о стицању и отуђењу и других ФИ повезаних са акцијама, а сада и о залагању или позајмљивању ФИ и о трансакцијама које су извршила лица која у оквиру свог посла договарају или извршавају трансакције, или неко друго лице у име лица које обавља дужности руководиоца или лица које је повезано са тим лицем, укључујући случајеве када се користи дискреционо право.

Период забране трговања за лице које обавља дужности руководиоца

Додају се чл. 84а и 84б који регулишу период забране трговања за лице које обавља дужности руководиоца, па је тако лицу које обавља дужности руководиоца код издаваоца забрањено да врши трансакције за сопствени рачун или за рачун трећег лица, непосредно или посредно, у вези са власничким или дужничким ХОВ тог издаваоца или другим ФИ који су са њима повезани, током периода од 30 дана пре објаве годишњег, полугодишњег или кварталног финансијског извештаја, које је издавалац у обавези да објави у складу са одредбама чл. 50, 52. и 53. Закона. Истовремено се прописује и изузетак – ако постоје ванредне околности које захтевају хитну продају акција или због значаја предметног трговања за трансакције у вези са програмом откупа акција од стране запослених и у сличним случајевима, с тим да Комисија ближе прописује околности.

Потпуна новина је истраживање тржишта

 Регулисано је и истраживање тржишта (члан 84б) све у циљу да маркетиншке и истраживачке активности не могу бити платформа или покриће за објаву или провлачење инсајдерских информација. Било је много таквих случајева у пракси. Истраживање тржишта од стране издаваоца, продавца ФИ на секундарном тржишту (у толикој количини или вредности да се трансакција разликује од редовног трговања и укључује начин продаје који се заснива на претходној процени интереса од стране потенцијалног инвеститора) и трећег лица које делује у име или за рачун наведених лица, обухвата саопштавање информација једном или више потенцијалних инвеститора (купаца ФИ) пре трансакције како би се проценио њихов интерес за могућу трансакцију и њене услове, као што је потенцијални обим или цена. Истраживање је и објављивање инсајдерских информација лицима која имају право на те ХОВ, од стране лица која намеравају да дају понуду за преузимање акција или спроведу спајање друштава, уколико су кумулативно испуњени следећи услови: 1) да су информације потребне како би омогућиле лицима која имају право на те ХОВ да одлуче о томе јесу ли спремна да понуде своје ХОВ на продају; 2) да је за одлуку о понуди за преузимање или спајање друштава у разумној мери потребна намера лица да продају своје ХОВ. Учесник на тржишту који врши објављивање пре спровођења истраживања тржишта, посебно узима у обзир хоће ли истраживање тржишта укључити објављивање инсајдерских информација и о томе саставља и ажурира писану евиденцију, коју на захтев доставља Комисији. Ова обавеза примењује се на свако објављивање информација непрекидно током истраживања тржишта.

Објављивање инсајдерских информација код истраживања тржишта не представља злоупотребу тржишта уколико учесник на тржишту који врши објављивање инсајдерских информација, пре објављивања прибави пристанак лица које је учествовало у истраживању тржишта за примање инсајдерских информација; а затим га обавести да је дужно да чува добијене информације као поверљиве, и да му је забрањено да употреби те информације или покуша да их употреби тако да стекне или отуђи ФИ на који се те информације односе, за сопствени рачун или за рачун трећег лица, посредно или непосредно, или тако да повуче или измени налог који је већ испостављен и у вези је са ФИ на који се те информације односе.

Евидендија свих информација

Учесник на тржишту који врши објављивање информација, саставља и води евиденцију свих информација које су дате лицима која су учествовала у истраживању тржишта, идентитет потенцијалних инвеститора којима су информације објављене, као и правних и физичких лица која делују у име потенцијалних инвеститора, и датум и време сваког објављивања.

Када информације објављене током истраживања тржишта престану да буду инсајдерске информације у складу са проценом учесника на тржишту који врши објављивање, тај учесник што је пре могуће о томе обавештава лица из овог члана, а евиденцију о томе доставља Комисији.

Независно од одредаба овог члана, лице које је учествовало у истраживању тржишта само процењује да ли поседује инсајдерске информације, као и када престаје да их поседује. Учесник на тржишту који врши објављивање, чува евиденцију из овог члана у периоду од најмање пет година. И коначно, ближе услове и начин истраживања тржишта и вођења евиденција у смислу овог члана прописује Комисија.

Став 3. већ поменутог члана 83. измењен је тако да се под радњама и поступцима који се сматрају манипулацијама на тржишту, поред заједничког деловања ради доминантног положаја, сматрају и искоришћавање медија изношењем мишљења, и куповина или продаја ФИ не само на почетку трговачког дана већ и пред крај трговачког дана, која има или би могла имати обмањујући утицај на инвеститоре који доносе одлуке на основу објављених цена, укључујући почетне или цене на затварању. Више није кључно доказати циљ ради довођења инвеститора у заблуду, што се иначе изузетно тешко доказује, већ је довољно да (посматрајући објективно) трговина има или чак само може имати обмањујући утицај на инвеститоре који одлучују на основу објављених цена.

Спречавање манипулација на тржишту капитала је посебно важно. Трансакција на овом тржишту се не тиче само купца и продавца учесника у конкретној трансакцији. Свака трансакција може изазвати многе и различите последице на трговање и посебно је важно одржати поверење у тржиште и институтције.

Нова овлашћења Комисије за хартије од вредности

Што се Комисије за ХОВ тиче, сада је овлашћена да (члан 93. нови став 10) да захтева од судије да за претходни поступак (истражни) донесе налог да се Комисији обезбеди достављање постојећих записа телефонских позива, размене података које поседују инвестициона друштва, кредитне институције и друга лица над којима Комисија врши надзор и за која постоје основи сумње да су извршила повреде одредаба овог закона о забрани злоупотребе на тржишту. С друге стране, Комисија (члан 94. измењени став 4) информише јавност о изреченим надзорним мерама у вези са кршењем одредаба поглавља VI – ЗЛОУПОТРЕБЕ НА ТРЖИШТУ, и то одмах након обавештења лица на које се одлука о изрицању мере односи, а дужна је (додају се ставови 5. и 6) и да објави податке о врсти и природи повреда одредаба овог закона, док ближе услове у вези са објављивањем тих података Комисија прописује подзаконским актом. Објављене одлуке доступне су јавности на интернет страници Комисије најмање пет година од дана њиховог објављивања. У поглављу ОВЛАШЋЕЊА И НАДЛЕЖНОСТИ КОМИСИЈЕ у члану 275. додаје се: „Уколико је субјект надзора физичко лице које је извршило повреду одредаба поглавља VI – ЗЛОУПОТРЕБЕ НА ТРЖИШТУ, Комисија ће приликом одмеравања новчане казне узети у обзир и вредност обављене трансакције, вредност прибављене имовинске користи, вредност измакле користи или избегнутог губитка насталог услед утврђених повреда, с тим да максимални износ новчане казне не може бити већи од користи прибављене злоупотребом на тржишту.”

Нови изузетак

Одељак РЕГУЛИСАНО ТРЖИШТЕ И МТП мења се у члану 122. тако што се додаје став 3. који гласи:

„Одредбе ст. 1. и 2. овог члана не примењују се на издаваоце 3) стране државе, државни органи, централне банке, међународне и наднационалне институције, као што су Међународни монетарни фонд, Међународна банка за обнову и развој, Међународна финансијска корпорација, као и остале чланице Групације Светске банке, Европска централна банка, Европска инвестициона банка, Европска банка за обнову и развој и остале сличне међународне организације; из члана 2. став 1. тачка 38) подтачка (3) овог закона, а чије се дужничке ХОВ искључују са регулисаног тржишта, односно МТП у складу са актима организатора тржишта.”

Поглавља Фонд за заштиту инвеститора; Инвестиционо друштво; Овлашћене банке; Централни регистар; Комисија за хартије од вредности – нису мењана.

У поглављу КАЗНЕНЕ ОДРЕДБЕ – кривична дела, привредни преступи и прекршаји – повећане су поједине казне, па се чак предвиђа и кажњавање за покушај и уређује се кажњавање у вези са обавештавањем повезаним са инсајдерском информацијом.