Савремено банкарство – финансијски инжењеринг

Иако су на глобалном тржишту присутни у великој мери, стиче се утисак да се производи финансијског инжењеринга недовољно користе на финансијском тржишту Републике Србије. Разлози овоме могу бити недостаци финансијских средстава и дуготрајна криза домаће привреде, али и нормативна регулатива која није подобна да подржи овакве трансакције. О њима говоримо у овом тексту

 

 

Превазилазећи своју суштинску платно-кредитну функцију, савремени финансијски системи последњих деценија уводе инвентиван приступ у своје пословање и стварају специфичне банкарске производе, чија је примарна сврха смањивање ризика пословања клијената финансијских институција. Генерични назив за активности финансијских институција које су усмерене ка стварању оваквих sui generis производа јесте финансијски инжењеринг.

 

Финансијски инжењеринг подразумева употребу математичких техника за решавање финансијских проблема, при чему користи алате и знања из области информатике, статистике, економије и примењене математике за решавање актуелних финансијских проблема, а у циљу осмишљавања инвентивних финансијских производа. У својој пословној пракси, финансијски инжењеринг примењују пословне банке, инвестиционе банке, осигуравајуће агенције и хеџ фондови.

 

Концепт финансијског инжењеринга

Последње деценије савременог банкарства обележили су глобализација финансијских тржишта, а тиме и експанзија конкуренције на тржишту, као и интензивне и фреквентне економске, социјалне и технолошке промене. Све наведено изазвало је неизвесност и нестабилност у финансијским и пословним окружењима, у којима се паралелно развијао нови модел управљања компанијама и финансијским институцијама. Уз максимизацију домашаја најбоље праксе финансијског управљања, сложеност финансијских одлука је, такође, повећана увођењем нових финансијских производа и услуга. У том новом контексту, природа финансијске теорије значајно се променила, пратећи путању од дескрипције институционалних и правних аспеката банкарског система до аналитичког концепта који комбинује елементе финансијске теорије, методологије инжењеринга, примењене математике и елемената програмирања, најављујући нову еру финансијског тржишта.

Финансијски инжењеринг у себи обухвата пројектовање, развој и имплементацију иновативних финансијских инструмената и процеса, као и формулисање решења за проблеме финансијског менаџмента, користећи широк дијапазон методолошких средстава – менаџмент, тржишна и оперативна истраживања, симулацију различитих финансијских сценарија, теорију вероватноће и статистичке прорачуне, у сврху доношења одговарајућих финансијских одлука. Осим тога, финансијски инжењеринг има за циљ развој мултифункционалних производа који су посебно усмерени на потребе инвеститора, а тај концепт сада има примат над конвенционалним приступом дефинисања средстава по основу захтева корисника финансијских средстава.

Финансијски инжењеринг је нарочито значајан за банкарске системе. Финансијске иновације које се огледају у конкурентним финансијским и инвестиционим производима, као и конципирање ефикасних процедура за управљање ризицима од суштинског су значаја за одрживост банкарских институција на глобалном финансијском тржишту. Стога, модерне банке данас користе финансијски инжењеринг за процену ризика, управљање имовином, финансијско планирање и оптимизацију портфолија. Осим тога, банкарски менаџмент је повезан и са низом других питања, као што су регулаторни оквир, ревизија и контрола, продуктивност и ефикасност анализе, статусне промене компанија, менаџмент односа с клијентима, секјуритизација. Како би се осигурао одржив и стабилан раст глобалног банкарског сектора, комбиновањем техника финансијског инжењеринга са базичним принципима и стратегијама банкарског управљања, неопходан је холистички приступ.

 

Као најзначајнији производи финансијског инжењеринга фигурирају:

– финансијски деривати,

– шпекулативне обвезнице,

– обвезнице без купона,

– секјуритизација активе, и

– споразуми о реоткупу.

 

 

Финансијски деривати

Финансијски деривати представљају изведене хартије од вредности, будући да се њихова цена изводи из вредности основне имовине која се налази у основи деривата. Цена финансијских деривата не формира се претежно на тржишним принципима, односно на бази односа понуде и потражње, већ ће по правилу зависити од вредности више основних варијабли које су укључене у финансијски дериват, као и руководећих интереса уговорних страна. Финансијским дериватима се превасходно третирају валутни ризик и ризик промене каматних стопа.

 

Основне карактеристике финансијских деривата су:

– варијабилна вредност која зависи од саставних елемената конкретног финансијског деривата;

– не захтевају се никаква почетна улагања или су захтевана улагања мале вредности;

– финансијски деривати се измирују на дефинисани будући датум, тако да пружају одређену финансијску флексибилност корисницима.

 

Надаље, за финансијске деривате карактеристично је да, за разлику од класичних инструмената финансирања, уговорне стране у моменту закључења правног посла нису сигурне у своју финалну финансијску позицију у односу на уговорени посао, јер ће она зависити од варирања елемената који су супстрат финансијског деривата. Када се финансијски деривати исказују као ставка у билансу стања, примера ради фјучерси и форварди се приказују као финансијско средство или обавеза на дан преузимања обавезе, а не на дан трансакције, док се опција у билансу исказује као средство или обавеза када власник или титулар постане уговорна страна.

Употреба финансијског деривата мора бити у целости прилагођена реалним потребама корисника, при чему се морају узети у обзир и прилагодљивост планиране трансакције, као и трошак заштите у односу на ризик од кога се намерава заштитити применом финансијског деривата. Са књиговодственог аспекта, већина деривата води се у ванбилансној евиденцији и често се заснива на плаћању разлике, што имплицира да се главница не размењује и, сходно томе, кредитни ризик је нижи у односу на трансакције код којих се врши размена главнице, а које се односе на инструменте из којих су финансијски деривати изведени. У случајевима када се врши размена главнице, она се обавља истовремено у будућности, па ако једна страна пре коначног датума извршења уговора није способна да изврши своју уговорну обавезу, ни друга уговорна страна је неће извршити.

Најпознатији финансијски деривати су: форварди, фјучерси, опције и свопови. Треба, међутим, узети у обзир да се постојећи финансијски деривати комбинују у складу са потребама учесника на тржишту, те такве комбинације готово свакодневно стварају нове, неименоване финансијске деривате.

 

Форвард уговори

Форвард уговори представљају орочене уговоре којима се дефинишу послови размене финансијских инструмената. То су прилагођени уговори између страна које купују или продају неко добро по одређеној цени, а трансакција продаје је дефинисана као одређен будући датум. Дакле, битни елементи форвард уговора јесу тачно одређена цена и тачно одређен датум трансакције у будућности. Форвард уговор се може користити за финалну реализацију хеџинга (за који је нарочито погодан због своје нестандардизоване природе) или шпекулативних обвезница. За разлику од стандардних фјучерс уговора, форвард уговор се може прилагодити било којој роби, количини робе и датуму испоруке. Сравњење обавеза по основу форвард уговора може се вршити на бази исплате новца, али и на бази робне размене. За разлику од фјучерс уговора, форвард уговорима се не тргује на централизованој платформи размене, што с једне стране доводи до њихове значајне флексибилности, будући да су стране слободне да споразумно дефинишу елементе форвард уговора, док с друге стране недостатак надзора који се везује за централизована тржишта доводи до вишег степена ризика неизвршења уговорних обавеза. Велике компаније и финансијске институције користе форвард уговоре да заштите каматне стопе и валуте. Такође, велики проценат робе на глобалном тржишту размењује се управо путем форвард уговора. Форвард уговори имају одређени степен алеаторности у односу на продавца робе – уколико тржишна вредност робе на дан када се врши размена превазилази уговорену цену, продавац ће бити на губитку; уколико је тржишна цена нижа од уговорене, продавац ће остварити профит. С друге стране, претпоставка је да је купац цену дефинисао сходно својим финансијским пројекцијама, па се у том смислу купац осигурава од флуктуација на тржишту.

 

Фјучерс уговори

Фјучерс уговори су по својој природи слични форвард уговорима. Поједини аутори сматрају фјучерс уговоре варијантом форвард уговора, пошто фјучерс проистиче из форварда. Фјучерс, такође, подразумева сагласност воља уговорних страна о предмету уговора, цени, будућој испоруци и модалитету плаћања. Фјучерсом купац и продавац закључују уговор о купопродаји по унапред дефинисаној цени, али не обављају плаћање до момента док се предмет уговора не испоручи у будућем тренутку. Разлика у односу на форвард огледа се у чињеници да су фјучерси ликвидни, као и у другачијем механизму плаћања. Управо због тога, фјучерси се другачије називају ликвидним терминским уговорима. У случају фјучерса, међутим, испорука предмета уговора не везује се за фиксни датум, као код форварда, већ за месец у коме се мора обавити. Постоји виши степен диспозитивности продавца у погледу начина испоруке добара, али је у сваком случају неопходно да продавац преко клиринг куће обавести купца о томе када ће извршити испоруку. Фјучерсе карактерише стандардизована форма, чињеница да не постоји фиксни датум испоруке, већ се испорука везује за тачно одређени месец и најзад, код фјучерс уговора често ефективно и не долази до трансакције, већ се обавља нето салдирање.

 

Код фјучерс уговора су стандардизовани следећи елементи:

– количина робе која је предмет уговора,

– место и време испоруке (време се одређује као тачно одређени месец, а не датум), и

– квалитет уговорене робе.

 

Фјучерс уговор може бити робни (када је предмет фјучерса испорука сировина за производњу, гаса, метала, пољопривредних производа и сл.) или финансијски, чији су предмет финансијски деривати изведени из већ постојећих финансијских деривата или финансијски деривати који за предмет имају купопродају финансијских инструмената у будућности, под унапред уговореним условима. Код финансијских фјучерса на уговорени дан трансакције не долази до ефективне предаје финансијских инструмената, већ само до исплате разлике између уговорене и тржишне цене предметних финансијских инструмената.

Фјучерс уговори се од форвард уговора разликују, пре свега, по томе што се фјучерс уговорима тргује на централизованом тржишту, због чега су они централизовани. Форвард уговори су, с друге стране, inter partes споразуми уговорних страна и нису у нарочитој мери формални у својим условима. Следствено, код форвард уговора увек постоји ризик да уговорна страна прекрши своје уговорне обавезе. Фјучерси подразумевају постојање клиринг институције која гарантује трансакцију, што овакав ризик знатно умањује. Надаље, специфични детаљи у вези са измирењем и испоруком сасвим су различити. За форвард уговоре, измирење уговорних обавеза врши се на дан истека уговора. Код фјучерс уговора, измирење уговорних обавеза може се јавити у оквиру дефинисаног опсега датума.

 

Опције

Опциони уговори су такви уговори код којих се финансијски инструменти продајом и куповином размењују по утврђеној цени, у одређеном периоду у будућности. Опција је обавезујући уговор који даје купцу право, али не и обавезу, да купи или прода предмет уговора по тачно одређеној цени, на тачно одређени датум или пре тог датума. Опција је уговор са строго дефинисаним условима и особинама. Разлика између форварда, односно фјучерса и опционог уговора је у томе да обе стране у форварду, односно фјучерсу, имају обавезу да своје уговорне обавезе изврше у договорено време или договореном временском периоду, док се извршење према опционом уговору догађа само уколико и када титулар опције оптира да то уради. Куповне опције су инструменти по којима носилац има право да купи одређену количину основног финансијског инструмента по фиксној, унапред утврђеној цени, у току одређеног периода, односно на одређени дан. Продајне опције су инструменти по којима носилац има право да прода одређену количину основног финансијског инструмента под условима утврђеним у опционом уговору, у одређеном временском периоду, односно на тачно одређени дан. Стечену опцију власник може да прода – пренесе на треће лице, да искористи или да сачека да њена важност истекне, чиме опција постаје правно неважећа и у ком случају се губи инвестиција којом је опција плаћена. Значајно је уочити и то да је опција само уговор који се бави трансакцијом основног предмета. Зато опције и јесу финансијски деривати – оне изводе своју вредност из неког другог елемента, а саме по себи вреде тек онолико колико кошта њихова премија (цена која се плаћа за опцију). Из тог разлога, опције се називају дериватима, јер њихова вредност деривира из предмета на чију се продају односе. У највећем броју случајева, опције су на финансијском тржишту модел који се користи за трговину акцијама.

 

Своп

Свопови су уговори између две стране којима се уговара размена новчаних токова различитог порекла. Уобичајено је да се свопови закључују на временски период од две, па чак до педесет година. То су деривативни финансијски инструменти, односно финансијске хартије од вредности чија се вредност изводи из основне активе, који се користе за арбитражу, хеџинг или шпекулације. За разлику од других деривата, своповима се не тргује на берзи, већ се њихова трансакција обавља непосредно између партнера или са инвестиционим банкама које наступају као посредници. У моменту када се закључује своп уговор, барем један од токова новца који су предмет размене се утврђује применом произвољне или неизвесне варијабле, као што су каматне стопе, девизни курс, цена капитала или робе. Чињеница да се своповима не тргује на берзи доводи до ризика да једна од уговорних страна прекрши преузете уговорне обавезе, будући да није обезбеђена контрола над извршењем уговорних обавеза.

Први значајнији финансијски своп у историји био је закључен између IBM-а и Светске банке 1981. године. Иако представљају пионире финансијског тржишта, свопови уживају велику распрострањеност и популарност на глобалном тржишту. Током 1987. године, тржиште свопова је забележило укупан промет од 865 милијарди долара, а до средине 2006. године, промет је премашио износ од 250 билиона долара. Најзначајније врсте свопова су валутни своп и своп каматних стопа. Валутни своп подразумева да једна уговорна страна прибавља једну валуту у замену за другу, а у тачно одређеном тренутку у будућности врши се обратна трансакција и враћа се онолико јединица валуте колико је прибављено на почетку трансакције. Валутни своп је применљив и користан у ситуацији када је једна уговорна страна у суфициту једне, а у дефициту друге валуте. Код свопа каматних стопа, једна страна се обавезује да плаћа камату за одређени износ по одређеној стопи током тачно одређеног временског периода, а заузврат добија камате по варијабилној стопи (ЕУРИБОР или ЛИБОР), током истог броја година и на исти износ. У пракси се неретко комбинују валутни своп и своп каматне стопе, у случају када корисници кредита настоје да заменe плаћање зајма у фиксној камати израженој у доларима у плаћање у променљивој камати у еврима. То је уобичајено у земљама Европске уније, где се најпре тражи најповољнији кредит без обзира на валуту, а након прибављања средстава врши се замена за тачно одређену валуту. Најзад, и форекс своп је концепт сличан валутном свопу, с тим да се у случају валутног свопа у неком будућем, тачно одређеном тренутку враћа исти износ валуте колико се добило на почетку, док се код форекс свопа враћа већи или мањи износ новца у валути у коју је извршена замена, зависно од промене односа две валуте.

 

Шпекулативне обвезнице

Шпекулативне обвезнице су нискоквалитетне дужничке хартије од вредности корпоративних ентитета. Атрактивне су јер пружају већу зараду инвеститорима и то у распону од 3% до 4% више у односу на обвезнице стандардног рејтинга. Шпекулативне обвезнице имају рејтинг BB, B, CCC/CC/C или D (Standard & Poor’s), односно Bа, B, Cаа/Cа/C (Mооdy’s). Овакве обвезнице носе појачани ризик неиспуњења у односу на боље котиране обвезнице. Оперативно и технички посматрано, шпекулативна обвезница је потпуно идентична „регуларној” обвезници. Она садржи облигацију одређеног привредног ентитета да ће носиоцу обвезнице исплатити тачно одређени износ, датум доспелости такве исплате, као и каматну стопу која ће бити исплаћена у односу на позајмљени новац. Једино по чему се шпекулативне обвезнице разликују од „регуларних” обвезница јесте кредитни рејтинг њиховог издаваоца. Иако се по шпекулативним обвезницама плаћају релативно више камате него што је уобичајено, оне носе и велики ризик да њихови емитенти неће моћи да испуне преузету обавезу. Инвестиционе банке се веома често јављају као посредници у промету шпекулативних обвезница, с једне стране, учествујући у креирању тржишта шпекулативним обвезницама, а с друге стране, потпомажући емитенте да своје обавезе благовремено испуне, кроз рефинансирање и одобравање нових кредитних пласмана, одобравање повољнијих каматних стопа и сл. Издавање шпекулативних обвезница је истовремено и начин за прикупљање капитала који ће бити искоришћен за куповину акција привредног друштва, посебно у случајевима тзв. непријатељског преузимања. Иако су веома атрактивне за инвеститоре, јер представљају извор могућег профита, приликом инвестирања у шпекулативне обвезнице требало би водити рачуна о томе да оне са собом носе веома велики ризик, те да постоји вероватноћа да капитал уложен у шпекулативне обвезнице никада неће бити повраћен. Осим тога, улагање у шпекулативне обвезнице захтева добро познавање тржишних околности и висок степен аналитичких вештина, као и одлично познавање специјализованих кредита. Инвестирање у шпекулативне обвезнице углавном је модел који је прилагођен ликвидним и мотивисаним појединцима, који имају склоност ка алеаторним правним пословима. Разлог улагања у шпекулативне обвезнице може бити и диверзификација инвестиције у различите врсте капитала. Такође, приликом улагања у шпекулативне обвезнице треба проценити временски интерес улагања новца, имајући у виду да поједини емитенти захтевају да улагање буде орочено на најмање годину дана или две године. Тржиштем шпекулативних обвезница убедљиво доминирају институционални инвеститори. Примера ради, куриозитет у погледу шпекулативних обавеза је да је рејтинг агенција Standard & Poor’s у новембру месецу 2014. године оценила обвезнице компаније Twitter као шпекулативне због значајних финансијских ризика (рејтинг обвезница је био BB-, што је три степена испод инвестиционог нивоа), с обзиром на агресивне инвестиције друштвене мреже, упркос спором расту броја корисника и добити. Након овакве оцене рејтинг агенције, цена акција Twitter-а пала је за оквирно 6 процената, а губитак компаније, рачунајући од почетка 2014. године, повећан је на 37%.

 

Обвезнице без купона

Обвезнице без купона су дужничке хартије од вредности које се продају уз дисконт, а о року доспећа инвеститор наплаћује њихову номиналну вредност. Дакле, то су средства обезбеђења дуга на која се не исплаћује камата, али се њима тргује уз значајне дисконте, тако да обезбеђују профит на дан када се откупе по пуној номиналној вредности. Приход из обвезница без купона се остварује имајући у виду чињеницу да је њихова набавна цена далеко нижа од номиналне вредности која ће бити исплаћена на дан доспелости, док се на регуларним обвезницама приходује кроз уговорену каматну стопу. Неке обвезнице без купона иницијално настају као такве, док су из других обвезница одузети купони у корист одређених финансијских институција (дакле, главница и купони који обезбеђују наплату камате су раздвојени у различите новчане токове), а након раздвајања се препродају као обвезнице без купона. Будући да нуде плаћање пуне вредности о доспелости, обвезнице без купона имају тенденцију да варирају у цени много више него обвезнице које омогућавају наплату камате.

 

Секјуритизација активе

Секјуритизација активе је процес кроз који издавалац ствара финансијски инструмент комбиновањем других финансијских средстава, а затим пласира различите облике овако трансформисаних финансијских инструмената инвеститорима. Процес може обухватити било коју врсту финансијске имовине и његова основна функција је одржавање ликвидности на тржишту, имајући у виду да се процесом секјуритизације неликвидни кредити и други дужнички инструменти трансформишу у ликвидне хартије од вредности. Секјуритизација обезбеђује прикупљање новчаних средстава, као и дисперзију кредитног ризика. Код секјуритизације, давалац кредита на основу кредитних пласмана које је одобрио и који се налазе у његовом портфолију формира пул по основу кога емитује хартије од вредности, чиме трансформише кредит у хартију од вредности и повећава своју ликвидност. Такође, уколико није другачије предвиђено конкретним уговором о кредиту, давалац кредита може у целости отуђити кредитни пласман другој финансијској институцији која врши секјуритизацију.

Модел секјуритизације се драстично променио током последње деценије, побољшањем начина секјуритизације и бољим алатима за квантификацију ризика. Додатно, услед веће доступности података, дошло је до охрабрења издавалаца да размотре секјуритизацију у односу на различите врсте активе, а не нужно активе која се односи на хипотекарно тржиште из кога је секјуритизација примарно настала.

Секјуритизација бележи значајан раст на тржиштима у развоју. У будућности, производи секјуритизације и процедуре њиховог настанка вероватно ће бити знатно поједностављени, с тим да се на глобалном нивоу очекује и усвајање правне регулативе која ће у великој мери унификовати правила секјуритизације и регулисати номиналне, зависне и пореске трошкове који настају у вези са секјуритизацијом.

 

Уговори о реоткупу

Уговор о реоткупу (RP, Repurchase Agreement, REPO) јесте уговор о продаји хартија од вредности чији је битан елемент обавеза реоткупа истих хартија у тачно дефинисаном року или на први позив купца и по тачно утврђеној цени. Продавац хартија од вредности се обавезује да ће их откупити од њиховог купца, по цени вишој од цене чијом исплатом купац стиче такве хартије од вредности. Оваквом трансакцијом продавац релативно брзо долази до новчаних средстава, док купац може очекивати приход у тачно одређеном будућем тренутку, а хартије од вредности служе као средство обезбеђења. Из наведеног произлази да је уговор о реоткупу својеврсно кредитирање које за средство обезбеђења има управо хартије од вредности које су предмет трансакције. Уговор о реоткупу у себи супсумира две различите активности – продају хартија од вредности и поновни откуп тих хартија од продавца у будућем тренутку и по вишој цени, која се састоји од номиналног износа и камате (трошкова финансирања). Предмет реоткупа су најчешће трезорски (благајнички) записи које банке продају по једној цени, али се обавезују да их у кратком року (један или два, а највише до четрнаест дана) поново откупе по вишој цени. Овакве трансакције омогућују ликвидним субјектима да остваре профит наплатом камате из споразума, а емитентима, односно титуларима хартија од вредности, да прибаве тренутно недостајућу ефективу. Већина уговора о реоткупу има уговорену вредност преко милион долара, а уобичајен рок доспећа реоткупа је тек један дан, са могућношћу обнављања рока. Уговори о реоткупу су средство одржавања ликвидности банака и позајмљивања вишкова средстава привредних ентитета на изузетно кратке рокове.

 

Уместо закључка

Иако су на глобалном тржишту присутни у великој мери, стиче се утисак да се производи финансијског инжењеринга недовољно користе на финансијском тржишту Републике Србије. Разлози овоме могу бити недостаци финансијских средстава и дуготрајна криза домаће привреде, али и нормативна регулатива која није подобна да подржи овакве трансакције.

Производи финансијског инжењеринга у великој мери могу помирити различите интересе учесника на финансијском тржишту – фиксирање цене производа (нарочито производа који су од изузетне важности за привреду или подложни значајним флуктуацијама) или услуга у складу са пословним плановима учесника на дужи рок, прибављање недостајућих ликвидних средстава, остваривање профита, диверзификацију уложених средстава. Иако се производи финансијског инжењеринга, према мишљењу појединих теоретичара финансија, сматрају контроверзним концептима који су допринели настанку и развоју финансијске кризе, неспорно је да њихова примена доводи и до знатних користи. Ипак, фокус финансијског инжењеринга ни у ком случају не сме бити примарно на краткорочном управљању финансијским резултатима како би се осигурао очекиван и конзистентан раст, јер овакав приступ значајно може ограничити капацитет финансијске институције да постигне ликвидност и просперитет на дугорочном нивоу.